刘珺：“逆周期”概念全解读

编者按

《新金融论衡》是《金融论衡》的姊妹篇，是IMI学术委员、中国投资有限责任公司副总经理、原中国光大集团股份公司副总经理刘珺出版的新著。本书分为五个部分，第一篇是关于经典理论，包括逆周期理论和流动冲击的短缺经济学解释；第二篇是关于金融理论，包括影子银行、金融改革和创新等；第三篇是关于银行发展模式，包括对金控平台的思考、银行目标异化的见解、中小微及农村银行困境的思考、零售银行转型思考；第四篇是关于货币，包括货币政策的解读、国际货币体系的解读、抑制卢布坠落的建议等；第五篇是关于新制度，包括新科技助推新金融、传统金融在互联网时代发展的思考，以及互联网金融与中国传统文化的关系等，内容丰富，见地深刻。《IMI财经观察》将于每周四连续刊登《新金融论衡》节选系列文章，以飨读者。

本文节选自第一篇·关于经济理论：辨析“逆周期”。在经济学理论体系中，“周期”是核心概念之一，在经历了20世纪末及始于2008年的两次全球金融危机后，从周期的传统理论框架中衍生出来一个相对应的新概念——“逆周期”。刘珺首先聚焦货币政策，从国际国内两个视角回顾货币政策演变，讨论货币政策的正与反；其次以日欧和中国宏观调控政策的趋势性变化以及相应的政策效果，分析宏观调控顺与逆；最后分析前两部分周期性表征的内在机理，说明“逆周期”的政策对位。无论是狭义的货币政策，还是广义的宏观调控，“逆周期”只能是政策组合和具体措施，必须让位于市场原则，对“逆周期”的理解和运用应该回归到传统智慧中。

以下为节选内容：

任何事物都有起落，自然界如此，人也概莫能外，这就是周期。在经济学理论体系中，“周期”是核心概念之一，随着经济社会生活复杂程度的日益深入，经济学意义上的“周期”逐步日常生活化，其学术与实践纹理也渐次丰富，不仅有垂直层面的挖掘，而且有水平层面的拓展，特别是方向的顺逆甄别与取舍，更使其饱满度和政策参考性立体起来。承认周期的存在是研究周期的前提，经济学的周期是多维度的，以时间为主线，有康德拉季耶夫的长周期，如18世纪末期之后资本主义国家经历的第一个长周期，从1789年到1849年，以工业革命为特征，上升部分为25年，下降部分为35年，共60年；有朱格拉中周期，如资本主义经济中一种为期约10年的周期性波动；有基钦周期，又称“短波理论”，认为经济周期有大小两种，资本主义经济大周期只有3—5年，大周期约包括2个或3个小周期，小周期平均长度约40个月。此外，奥地利经济学家熊彼特以创新为主线，根据创新浪潮的起伏，把资本主义经济的发展分为三个阶段：（1）1787—1842年是产业革命发生和发展时代；（2）1843—1897年为蒸汽和钢铁时代；（3）1898年以后为电气、化学和汽车工业时代。马克思以生产关系为主线，指出经济周期由“复苏—高涨—危机—萧条”四个阶段组成。以上皆是周期。

在经历了20世纪末及始于2008年的两次全球金融危机后，从周期的传统理论框架中衍生出来一个相对应的新概念——“逆周期”，并且迅速上升到新思维的高度，仿佛没有“逆周期”思维的货币政策和宏观调控就是老古董，上不了台面。于是，大家齐刷刷地逆向思维起来，“逆周期”成了与“互联网思维”等量齐观的新事物、好事物。众口一词的既新又好的概念更需要既严肃又深入地辨析。

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一、货币政策正与反

先聚焦货币政策，国际范畴先纵后横，纵向以美联储为例，横向则平行比较美国、欧洲、日本，国内范畴则回顾2000年以来的货币政策演变。

美联储货币政策的变化轨迹就是一张周期图。1979—1987年沃克尔（Puzl Volcker）任美联储主席，正值布雷顿森林体系解体、美元危机和恶性通货膨胀并存，沃克尔反其道而行之，将美联储长期奉行的以控制利率为目标的行为方式变为以控制货币供应量为目标，其间联邦基金利率从12%攀升到19%，商业银行优惠利率升至21.5%，而美国通胀率在1981年降为6.5%，1983年降到4%以下。1987—2006年格林斯潘（Alan Greenspan）任美联储主席，他充分发挥联邦基金利率的作用。自2001年1月开始为了防止美国经济“硬着陆”，避免陷入长期衰退，美联储连续12次降息，以渐进主义的方法把联邦基金利率从6.0%降到1.25%，成为41年来的最低点，美国经济出现了创纪录的长达10年的持续增长期，格林斯潘被誉为“过去二十年里美国经济活力之父”。伯南克（Ben Bernanke）从2006年接任美联储主席，他主张设定一个明确的通胀目标，以引导市场对通货膨胀的预期，提高其价格稳定目标的可信度，具体政策工具包括2001年8月之前的数次加息和其后的10次降息，特别是全球金融危机后标新立异的量化宽松（QE）。2013年末耶伦（Janet Yellen）接棒伯南克，“萧规曹随”，但潜移默化地把量化宽松政策退出提上日程，并按计划于2014年10月全部退出。四位联储掌门一紧二松三更松四趋紧，紧得超紧，松得超松，从政策制定的出发点来看，联储政策都是逆向切入的，沃克尔是反通胀，格林斯潘是反通缩，伯南克是先反通胀后反通缩，耶伦是在反通缩将战通胀（目前只是通胀预期而已）。美联储的货币政策时而宽松，时而紧缩，若干松紧结合共同构成完整的周期。

欧洲中央银行的货币政策主基调是量化宽松，不仅利率接近零甚至出现负利率，而且出台庞大的债券购买计划，对于经济接近通缩的状态而言，其货币政策明显是反向的强刺激。日本较欧洲有过之而无不及，常规货币政策目标是通胀上限2%，政策方向是向下，而日本中央银行则是不达目标决不罢休，政策方向是向上，且是大强度的宽松，并”青出于蓝胜于蓝”，实行质化量化宽松（QQE），向市场注入大量的流动性，量化的一面充分展示，甚至将资产购买规模扩大到80万亿元，但质化的一面却“只闻其声，不见其人”，经济增长率预期不断下调。在经济下行期，欧洲和日本都采取逆周期的货币政策，问题是措施力度大而政策效果均不理想。

中国的货币政策在2008年危机前后出现分野，危机前的2007年居民消费价格指数加速上涨，一年之内中央银行10次上调存款准备金率，5次调高存贷款利率，危机后的2008年第四季度转而实行适度宽松的货币政策，确保银行体系流动性充分供应，保持货币信贷合理增长，以诸多举措加大金融对经济增长的支持力度，2010年后期稳健的货币政策登场并延续至今。货币政策虽然名曰稳健，但即使在同一年度里，政策效果也不尽相同，如2013年7月钱荒之前体现稳健的”宽松”面，而之后体现稳健的“紧缩”面。在一轮大经济周期中，货币政策发生了由“从紧”到“灵活审慎”、再到“适度宽松”、再到”稳健”的转变。进入2014年，货币政策转向结构性，具体为定向降准加定向工具，定向降准从涉农到小微，定向工具更是包含SLO、SLF和PSL、MLF，前两者针对短期，后两者针对中期。结构性货币政策定向之“向”是逆的，问题是货币政策能否真正调结构，以及定向货币能否”按图索骥”流到该流的地方。

在经济周期中，货币政策遵循过热时紧缩、低迷时宽松的规则，机理是通过反作用力影响经济要素，使热的冷一点，冷的热一点，而反作用力就是逆周期措施。

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二、宏观调控顺与逆

准确地讲，货币政策是宏观调控的组成部分，为使政策案例对周期律的解释力更强，不妨从相对更阔的角度再观察宏观调控政策的趋势性变化以及相应的政策效果。

先看日欧。在“失去的二十年”之后，日本的经济政策来了个大转向，“安倍经济学”射出了“三支箭”——宽松的货币政策、大规模的财政刺激政策和一揽子增长战略。从周期的角度看，之前日本是通缩周期，现在是逆之使其产生一定程度的通胀，甚至有CPI不达2%不罢休的架势，冠名以“刺激通胀”。不过逆周期措施作用机制的根本是生产率和科技创新，即经济的内生活力，也就是说第三支箭才是真箭，其余都是虚晃，缺少根本的任何宏观经济政策组合很难发挥效用。在欧债危机爆发前，欧洲国家特别是南欧国家沉浸在亢奋中，希腊慷慨的福利政策，西班牙虚胖的房地产市场，虽然都嗅到了危险的空气，但谁也不愿意让派对戛然而止。德国却反其道而行之，在经济平稳发展时主动强化财政纪律，缩减福利支出，限制工资增长，于是在欧债危机大小巨人轰然倒下时，德国岿然不动，鹤立鸡群。欧债危机后，求援于欧洲救助机制的国家被动减支，严肃财政纪律，即使激起民怨也硬着头皮勒紧裤腰带，而德国依然故我，虽有宽松财政的底气，却行紧缩财政的老路。危机前后，日本是一紧一松，方向迥异；德国是量入为出，始终如一。日德两国经济政策的正反例证恰说明周期顺逆交错，孰顺孰逆应时而变，没有定式。

中国的宏观调控政策变化周期特点显著。2005—2007年，政策组合是稳健的财政政策和稳健的货币政策，2007年末货币政策转向从紧，2008年经济政策一年多变，年初的“双防”（防通胀和经济过热），年中的”一保一控”（保增长和控通胀），到9月的“保增长”，到11月的“保增长、扩内需”，再到中央经济工作会议定调的“保增长、扩内需、调结构”。2008年美国次贷危机波及全球，使得发展中国家的出口与外国直接投资急剧下降，中国经济也面临下滑的风险。2008年11月，国务院常务会议明确提出实行积极的财政政策，会议提出到2010年底投资4万亿元，而且4万亿元只是投资，减税、价格补贴等其他财政支出还不属于这4万亿元的范围，以此为标志，中国再次全面启动积极的财政政策。2009年，扩张性财政政策的力度进一步加大。2010年货币政策取向在保持经济稳定增长的前提下，加大对通胀预期的管理力度，适度回收流动性。之后，中国经济增长的压力渐强，中速增长甚至中低速增长的迹象频现，而改革红利的释放是个制度变迁的过程，短期经济下行要求出台可操作的“逆周期”措施，于是该不该刺激、如何刺激以及强刺激还是微刺激的争论不绝于耳。目前，中国宏观调控政策在稳增长、调结构、促改革、惠民生的多元目标中寻找平衡，目标本身有相容相向者，也有相悖相斥者，具体政策措施则有正有反，甚至左右互搏，如房地产政策的“双限”与“松绑”，再如化解产能过剩的“去杠杆”与“为去杠杆而加杠杆”。宏观调控政策在大的周期中时而顺，时而逆，其目标选定之难、力度拿捏之难、出台时机捕捉之难及措施时长把握之难“尽在不言中”。

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三、“逆周期”政策对位

上述货币政策和宏观调控的事件和经验描述出周期的表征，其内在机理如下。

微观主体行为内嵌周期特质，周期不仅是宏观概念，微观世界也存在周期性。世纪之交，科网盛宴下兼并收购之风日盛，规模越做越大，产业越来越多元化；而时至今日，企业仍在危机后的泥沼中寻找重回辉煌的路向，答案仿佛是回归主业、化繁为简。AOL和时代华纳的合并是彼时的扛鼎之作，现在却沿着原来的拼合线进行了分拆；2001年BHP和BILLITON组成矿业“巨无霸”，现在也要分拆，甚至分拆的标准是同一行业中的不同产品，即铁矿石或其他矿产品。微观主体的周期化行为已然形成趋势，几乎怎么合的又怎么分了，不知未来会否“分久必合”？微观主体顺逆选择的准绳只能是市场，如何在变化的市场中保持核心竞争力才是正道。

逆周期是政策措施而非政策目标，周期本质上是不可逆的。逆周期是具体政策的定语，而非主语本身。针对市场出现的总量和结构问题，科学认识并有针对性地有的放矢是符合逻辑的政策取向，其最终目标有也只有一个：避免系统性风险的全面爆发。因此，逆周期并不是政策本身，只是具体措施的作用力方向，对周期中出现的系统性风险外溢可以进行对冲，可以进行缓释，甚至修复其中的总量或结构缺陷，但周期的根本性转向不是经济政策的目标选项，也不是政策工具的选择准绳。

逆周期调控是有时效的，再延时的政策措施也会有终场哨声。逆周期调控措施类似于物理学的矢量，并且是偶矢量，既有数值大小和方向，又有作用产生效果所需的时间。首先启动逆周期调控要“应势”、“应时”，2008年初的“双防”显然不符合该项要求；其次政策工具的选择要精准，运用要有度，2009年的四万亿不在此列；最后调控要有时效概念，政策运用的时长、政策结果的有效期是不可或缺的，而几乎贯穿20世纪末至今的稳健的货币政策（其间短暂出现从紧和适度宽松）似乎时间过长、稳态过久，时间维度的效果无法充分表达。逆周期的定位是应急性的、中短期的，切莫拖得过久形成药物依赖。

理性预期非理性，至少不是永远理性。既然周期确实存在并发挥作用，逆周期措施生效的前提就是理性预期。但问题是周期可预期吗？2009年英国女王在访问伦敦经济学院时提出了“为什么经济学家没能预测到金融危机”，英国社会科学院组织了一次研讨会，以Tim Besley教授和Peter Hennessy教授为首的33位经济学家严肃认真地回信女王，检讨了经济学预测功能的跛足，指出了“将系统视为整体而非具体的金融工具或贷款来看待风险”、“全球储蓄过剩”、“没有一个单一的权力机构能够管辖的相互关联的不平衡”等几个关键短板。这厢问答有来有往，大洋彼岸的美国理性预期学派代表人物小罗伯特.卢卡斯主动加入讨论，并给出了非理性的理性预期答案：经济危机是不可预测的，即使预测准了，政府会采取反向抗危机的政策措施，改变了经济运行走向，危机或避免或减少烈度，反而使预测失准了。按理说，理性预期是复杂程度较高的经济学派，但其代表人物对危机预测的标准答案却有死逻辑循环的特点，与《第二十二条军规》高度相似，但其实学术的终极道理都是很平实的：预测危机的实质是预测周期，危机是周期的“谷”，若危机不可预测，周期也不可预测，何为顺、何为逆就更无从谈起。

周期本身就是顺逆循环，危机发生不代表周期有问题，更不支持改变周期的政策“猛药”。从技术创新出发，熊彼特认为现实资本主义经济运行中存在着“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段，与马克思的论述异曲同工。经济有周期，周期自然由顺和逆两个方向构成，其中危机是必不可少的组成部分。通过“看得见的手”在一定程度上熨平周期剧烈的波幅是有可能的，但要改变周期甚至消灭周期是不可能完成的任务。1945—1971年，全球仅发生了38次小规模的货币危机与金融危机，而从1971年至今，金融危机的次数超过150次，而且波及全球的金融危机不少于10次。若进行归因分析，有经济金融复杂性极度增加的成分，但政策的绠短汲深、进退失据也不可免责。加拿大中央银行行长Stephen Poloz在检讨前瞻指引政策（Forward Guidance）时坦言，经济中蕴含众多的不确定性，与其中央银行对信息进行解读，不如让市场力量自身去诠释，“我们真正需要的是健康的市场双向波动”，调控的理论和模型经常是错的，既无法捕捉不可测量的风险要素，又难以模拟结果的分布及范式的变迁，政策出错也就在所难免，因此，中央银行通过货币政策上下其手，倒不如增加政策透明度让市场“自运动”。

宏观经济周期是内生性的、自发的，既有总量要素，又有结构要素。宏观调控的“调结构”其实就是运用“逆周期”的措施作用于经济，以达到特定的政策目标，主要是就业和通胀（现在美欧日在防通缩）。那么，如何调结构?结构是禀赋条件和科技水平等生产力要素自然生成的结果还是可以按人的意志再造的？市场能否自发调结构？如何保证调结构的成本不高于调整后的收益？如何使调结构不扭曲市场资源配置的决定性作用？如何科学评价新旧结构的优劣？其实问题本身就包含有答案。周期是有规律的，即便施加反作用力，定位也应是微调和局部性调整，否则就是新的周期替代旧的周期，改弦更张了。新结构经济学强调有效的市场和有为的政府，主张积极作为，但也高举”增长甄别和因势利导”，”势”是周期，“导”可以正向也可以逆向，前者是内因，后者是外力。

综上，“逆周期”是形容词而非名词，是时点、时段概念而非趋势性概念；”逆周期”是政策工具，是危机后处理机制的组成部分，而危机处理肯定是逆向的，是矫枉的过程，一旦趋势成型，那么新的周期就形成了，也就不存在“顺”、“逆”的区分了；“逆”的精髓是顺势而为（看似矛盾，但确实如此），只有势顺，反作用力才会到位；“逆”的前提是前瞻性，即科学、精确、适时的预测，“预则立，不预则废”；“逆”的作用机制关键是找准主要矛盾，对现代经济而言全要素生产率是关键中之尤其关键者。“反者道之动，弱者道之用”（《道德经》第四十章），在事物的对立统一中，矛盾双方是相互转化的，因此，无论是狭义的货币政策，还是广义的宏观调控，“逆周期”只能是政策组合和具体措施，必须让位于市场原则，对“逆周期”的理解和运用应该回归到传统智慧中，逆势而为的“人定胜天”恐非正解。

编辑  包倩文 郑晓雯

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